国浩视点 | 证券市场先行赔付制度的法理与实证解析——基于新《证券法》第93条展开

证券领域中的先行赔付制度起源于证券市场的实践，在新《证券法》出台之前，先行赔付制度并没有在我国证券领域的法律性文件中予以确立，但对该制度的呼吁甚至是质疑却一直不绝于耳。本次新《证券法》第93条通过立法的形式对先行赔付制度给予了正面的回应，但尽管如此，关于证券领域先行赔付制度的法理基础与实践基础仍需进一步澄清释明。

一、证券市场先行赔付制度产生的背景

先行赔付制度并非属于证券市场的首创机制，其实早在2010年的《中华人民共和国社会保险法》第30条第2款、第42条就规定，在第三人不支付或无法确定第三人的情况下，由基本医疗保险基金先行支付医疗费用，由工伤保险基金先行支付工伤医疗费用。该项规定无疑为避免个人垫付大量医疗费用、保证工伤职工及时得到救治提供了有效的保障机制。2011年修订后的《中华人民共和国道路交通安全法》第75、76条规定，保险公司在第三者责任强制保险的责任限额范围内先行支付抢救费用，赔偿有关人员伤亡、财产损失；若费用超过责任限额，未参加强制保险或肇事后逃逸的，由道路交通事故社会救助基金先行垫付。该项规定不但能够使受害方及时获得救助，而且将困难重重的索赔转嫁给具有较强实力的保险公司，有效平衡各方当事人的利益。此后，2013年修订的《中华人民共和国消费者权益保护法》第44条规定，网络交易平台提供者在不能提供销售者和服务者相关真实信息的情况下，应当向消费者承担先行赔付责任。此规定在消费者维权难、维权成本高的情形下适时而生，在一定程度上解决了由电子商务市场特殊性所导致的索赔困境。

证券市场先行赔付制度源于证券经济发展实践，是市场主体在纠纷解决试错中摸索出来的替代性机制。在我国证券市场中，先行赔付的最早实例是2012年万福生科财务造假案，其保荐机构平安证券设立专项基金先行赔付投资者损失而创设的。之后，创业板公司海联讯因连续三年“算错帐”，于2013年被证监会立案调查，该公司四位大股东设立补偿专项基金先行赔付。同样是创业板公司，欣泰电气因欺诈发行于2016年受到证监会的处罚，成为新退市制度实施以来首家被强制退市并不得重新上市的创业板公司，其保荐机构兴业证券设立创历史规模的先行赔付专项基金。

二、证券市场先行赔付制度的立法现状

本文所述证券市场先行赔付制度，是指在证券市场中发生虚假陈述、欺诈发行案件时，在对发行人、上市公司等市场主体据以承担赔偿责任的行政处罚、司法裁判做出之前，由虚假陈述民事赔偿责任的可能连带责任人之一先行垫资向投资者承担赔偿责任，然后再由先行赔付者向未参与先行赔付的发行人、上市公司以及其他责任人进行追偿的一种措施。

在本次新《证券法》出台之前，证券市场中的先行赔付制度并未通过正式立法予以确立，但相关监管措施关于先行赔付制度的规制一直处于探索推进中。

2016年1月1日实施的《公开发行证券的公司信息纰漏内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》中对保荐机构自行承诺先行赔付作了安排，明确规定招股说明书扉页应载有“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大纰漏，给投资者造成损失的，将先行赔付投资者损失”。此后证监会新闻发言人表示，将基于先行赔付的自律措施定位，由证券业协会制定专门制度规则。但无论是招股说明书，还是正在制定的先行赔付细则，仅属于位阶较低的业务规则。从法律层面上，并没有保荐机构承担先行赔付责任的依据。

而对虚假陈述、欺诈发行案件中的责任认定与归责原则，《证券法》第69、173条已作出明确规定。与《证券法》规定稍有不同，《虚假陈述若干规定》第7条规定：“虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：（一） 发起人、控股股东等实际控制人；（二） 发行人或者上市公司；（三） 证券承销商；（四） 证券上市推荐人；（五） 会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；（六） 上述（二）、（三）、（四）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（五）项中直接责任人；（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。”由此可见，相较于《证券法》的规定，《虚假陈述若干规定》关于责任主体的分类和规定更加全面和科学，责任主体范围较为广泛，并且有兜底条款的适用。

也正是基于法律并无明确规定，在司法实践中对确立先行赔付制度的呼声又十分强烈的现状，2015年的《证券法》修订草案一审稿、2017年的《证券法》修订草案二审稿与2019年的《证券法》修订草案三审稿中均有关于先行赔付的规定。以2019年三审稿为例，其第103条规定：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构可以委托国家设立的投资者保护机构，就赔偿事宜与投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人进行追偿。”这是国家层面立法中首次出现“先行赔付”制度，由于“先行赔付”的重点是“先行”，所以立足于相关责任方的意思自治，法律不可强人所难，第103条“可以”性质的赋权性规定是一项重要的立法技术，值得赞赏。但“委托国家设立的投资者保护机构”与第104条所规定的“国家设立的投资者保护机构”可能产生歧义。根据实践理解，第103条规定的“国家设立的投资者保护机构”应该指“中国证券投资者保护基金有限责任公司”，而第104条规定的“国家设立的投资者保护机构”应该指“中证中小投资者服务中心有限责任公司”。因此，笔者曾经建议将三审稿中该两条规定的“国家设立的投资者保护机构”予以明确。

新《证券法》第93条规定：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”该项规定属于我国历史上第一次通过立法的形式规定了证券市场中的先行赔付制度，也直接表明了立法者旨在以明文立法的形式提高先行赔付规则的法律位阶，助力其实现制度化，以更有力地保护证券投资者合法权益，顺应证券发行市场化改革的趋势。

三、证券市场先行赔付制度的实践检视

如前所述，我国证券市场先行赔付制度起源于证券市场的实践，以万福生科财务造假案、海联讯连续三年“算错帐”案和欣泰电气欺诈发行案为例，相关的先行赔付措施相继展开。在此过程中，相关规则通过市场主体的认识更新不断形成与完善，既有值得肯定的做法，亦有值得商榷的问题。

笔者将对上述三个案例中的先行赔付措施进行比较，以便更好的了解实践中的操作：

(一) 先行赔付的主体

先行赔付制度的产生在一定程度上有助于高效及时解决投资者基于证券市场虚假陈述所遭受损失而提起的民事诉讼纠纷。当然，要启用先行赔付程序，首先需要确认的是，先行赔付主体是谁？

万福生科案（保荐机构为平安证券）和欣泰电气案（保荐机构为兴业证券）均是由保荐机构作为先行赔付人，海联讯案则是由大股东作为先行赔付人。值得注意的是，作为欣泰电气的保荐机构，兴业证券在欣泰电气首次发行上市时并没有做出先行赔付的承诺，而海联讯的大股东也显然没有关于先行赔付的承诺。因此，先行承诺与否本身并不构成能否成为先行赔付人的前提条件，真正发挥决定作用的是：先行赔付人（保荐机构、控股股东、实际控制人、其他中介机构等）明确作出了愿意承担先行赔付责任的意思表示。根据新《证券法》第93条的规定，先行赔付人可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。这个愿意承担先行赔付责任的意思表示可以在案前，也可以在案中及案后，时间不重要，重要的是先行赔付的意思自治。

此外，从已有案例的处理结果来看，平安证券作为万福生科的保荐机构未履行尽职调查、审慎核查义务，未履行持续督导责任，被罚没7665万元，暂停保荐资格3个月。海联讯的四位主要股东虽主动出资设立专项补偿基金，但仍然因为存在违法违规行为受到处罚，其中作为直接负责的主管人员章锋被罚1203万元，邢文飚、杨德广分别被处罚60万元，作为其他直接负责人员的孔飙被罚50万元。兴业证券作为欣泰电气的保荐机构未遵守业务规则和行业规范，未勤勉尽职地审慎调查，被罚没5700万元。从结果上观察，三个实例中的先行赔付人皆为主观上具有过错的行为人，按照《证券法》及《虚假陈述若干规定》的规定，在行政处罚后，该等先行赔付人皆应依法对遭受损失的投资者承担连带赔偿责任，先行赔付只是最终承担该连带赔偿责任的“先行解决措施”。

(二) 先行赔付的对象

先行赔付的目的在于当发生欺诈发行、虚假陈述或其他重大违法行为时，给予投资者高效便捷的损失补偿。因此，哪些投资者能够获得补偿是该项措施目的实现的关键。为了确立可识别、可判断的客观指标，尽量涵盖各类受损投资者，已有案例均仿照《虚假陈述若干规定》的相关规定，采用买卖股票的时间段标准，以虚假陈述实施日、揭露日、更正日为重要时间点，判断先行赔付对象范围。

在万福生科案中，补偿公告确定的虚假陈述实施日为2011年9月14日，揭露日为2012年9月15日，第一次更正日为2012年10月26日，第二次更正日为2013年3月2日。受偿投资者范围的确定均以虚假陈述实施日为起点，分别延伸至揭露日或两次更正日，区分为三种不同的股票买卖持有情况。[注1]在海联讯案中，补偿公告同样确定了三类四个关键的时间点，虚假陈述实施日为2011年11月11日，揭露日为2013年3月22日，两次更正日为2013年4月27日和2014年4月30日。与万福生科不同的是，受偿投资者的范围在四个关键点之间分为三段，前后相互衔接，没有重合的情况。[注2]在欣泰电气案中，补偿公告确定的关键时间点为2014年1月15日的实施日，2015年11月27日的第一次更正日，2015年12月10日的第二次更正日。由于欣泰电气是2016年才被证监会立案稽查，故没有将立案稽查日作为揭露日在公告中载明。受偿投资者的范围则区分为一级市场适格投资者和二级市场适格投资者，仍然采取关键时间点区分时间段的方式，形成前后互相衔接的三种适格情形。[注3]

比较三个实例来看，先行赔付对象范围之确定所遵循的思路基本是相同的，即不同时间段买入或卖出涉案股票的投资者是否遭受损失以及遭受多大程度的损失有所不同，因此需要借助关键时间点判断其是否属于应当获得补偿的适格投资者，并进一步根据揭露或更正信息产生的不同效果区分不同时间段的投资者，为准确评估投资者的实际损失提供判断依据。虽然相较于另外两个案件，万福生科案中时间段的划分有所重合，但这方面的区别并不影响适格投资者的整体范围，仅对不同的适格投资者受到补偿的程度有影响。另外需要注意的是，海联讯案的补偿公告将事件责任方排除在受偿范围之外，欣泰电气案的补偿公告则更为具体地排除了三类主体：一类是欺诈发行事件责任方和首次公开发行前持有股份的股东及其关联人；二类是欣泰电气大股东及董事、监事、高级管理人员增持买入股票的；三类是因政策性增持买入股票的。可见，通过实践经验的不断积累，先行赔付对象范围的确定标准逐渐趋向合理化。

(三) 先行赔付的资金

先行赔付的资金问题涉及从哪里来、到哪里去两个方面，即需要考虑资金来源和资金分配两个层面。资金来源是先行赔付能够顺利进行的前提，资金分配是先行赔付目标达成的手段。如果没有充足可靠的资金来源，先行赔付无从谈起。如果没有合理科学的资金分配，先行赔付不但不能起到及时弥补损失的作用，反而可能造成新的不公平，引起二次伤害。所以，先行赔付的资金问题受先行赔付人、先行赔付对象、其他责任人以及监管机构等相关主体的高度关注和重视。

当万福生科因谎报应收账款、虚构在建工程、虚增营业收入等造假行为被立案调查后，平安证券采用“先偿后追”的模式，未等证监会作出行政处罚决定，先行独家出资 3 亿元设立专项补偿基金。在海联讯案中，公司和涉案人员亦积极配合调查，四位主要股东在受到行政处罚之前主动出资 2 亿元设立专项补偿基金。在欣泰电气案中，兴业证券在收到《行政处罚及市场禁入事先告知书》后启动设立数额超前的5.5 亿元专项基金。与欺诈行为的波及范围密切相关，先行赔付的基金规模均是在参考以往案例预估投资者损失并加算管理费用以及预留一定余量的基础上确定的，且均为先行赔付人“自掏腰包”。

再就资金分配来看，三个实例在补偿金额的计算方面都采用交易价差额计算法，没有采用真实价值计算法。[注4]在万福生科案中，如果投资者只符合其中一种时间段情形，那么就按照投资差额损失及相应部分的佣金和印花税外加资金利息计算补偿金额。由于时间段的划分上存在重合的部分，如果投资者同时符合两种以上时间段情形，那么分别计算每一种情形下的补偿金额，选择其中金额较高的一种作为补偿标准。在海联讯案中，投资者受偿金额的计算同样是围绕交易价差额展开，加算相应的佣金、印花税及利息。由于该案时间段的划分前后衔接，所以投资者的损失可以单独计算，无需比较选择。如果投资者在不同时间段多次交易，那么分别计算每种情形下的受偿额并加总。这两个案例的补偿额计算均体现了“充分补偿”的理念，本着有利于投资者的原则确定具体的计算方法，简便易行。[注5]而在欣泰电气案中，投资者补偿金额的计算表现出一些特殊之处：一是考虑到欣泰电气因欺诈发行退市，所以先行赔付不设基准日；二是区分一级市场和二级市场，以发行价为基础计算新股投资者的损失；三是二级市场投资者损失计算需扣减市场风险因素所致的损失。相比前两个案例而言，兴业证券给出的补偿方案更加精准，对各种情形及不同因素的考虑更加周全，对投资者的补偿力度随着计算精确度的提高而更趋向于客观情况。 

(四) 先行赔付的程序

程序的正义在一定程度上影响着结果的正义。投资者不仅需要得到正义，而且需要知晓正义实现的过程，借此判断是否符合自己的正义认识。作为“看得见的正义”，程序正义是自由的内核，是获得公平、合理之结果的保障。在证券市场先行赔付过程中，三个实例均表现出较大的程序正义。

首先，在先行赔付条件被触发后，平安证券和海联讯主要股东皆在较短的时间内设立投资者专项补偿基金，并广泛征求有关专业人士的意见，多次反复论证，提出最大限度维护投资者利益的补偿方案。如在海联讯案中，最初在投保基金公司的协调下各方形成了三个备选方案，最终选择了补偿金额最高的方案，比最低赔付方案高出2700余万元。当然，由于欣泰电气作为首个因欺诈发行而被强制退市的公司涉及更多复杂的细节问题，兴业证券在事发后近一年的时间才公告专项基金补偿方案，披露先行赔付的方式和流程。就程序而言，遗憾的是，三个实例的具体补偿方案皆由先行赔付人单方面提供，缺少了投资者的充分参与。

其次，为保证资金的管理和使用符合先行赔付目的要求，三个案例中的专项补偿基金均交由投保基金公司负责管理和运作，委托其担任基金管理人。一方面，作为国务院批准设立的国有独资公司，投资基金公司本身的宗旨就是切实维护投资者合法权益，不存在与发行人、上市公司及中介服务机构等的利益往来，能够保证行为的公正性。另一方面，投保基金公司日常的工作即与投资者赔付有关，具有专业的管理团队和丰富的协调经验，能够保证专项补偿基金管理使用上的合理性。同时，为防止投资者补偿资金被滥用或不当转移，专项补偿基金均由第三方银行进行专户管理，委托其担任基金托管人。万福生科案和海联讯案中的基金资产都由中国建设银行设立专户管理，欣泰电气案中的基金资产由兴业银行设立专户管理。由于海联讯案是大股东先行赔付，所以还专门设置了专项补偿基金顾问，委托平安证券为基金的实施运作提供技术支持与协助。

最后，从投资者的角度来看，每一个实例均在以往先行赔付经验总结的基础上有所进步，朝着便利投资者的方向迈进。在万福生科案中，投资者可以通过网络系统确认补偿方案，全程依托电子操作平台实现自动化，大大降低投资者获取信息的成本，提高达成和解的速度。在海联讯案中，投资者申报确认程序进一步简化，取消了网签和解承诺函的程序。在欣泰电气案中，兴业证券还专门设有投资者赔付热线、专用邮箱及现场咨询点，推动先行赔付工作的有序展开。与此同时，考虑到投资者人数以及资金安全问题，基金管理人委托中国证券登记结算有限责任公司划付赔偿金至适格投资者相应账户，以确保赔付资金划转的准确、高效。[注6]

四、证券市场先行赔付制度的法理与实践基础

在新《证券法》出台之前，因先行赔付制度并没有在我国证券领域的法律性文件中予以确立，市场上关于该项制度的法律依据及合理性产生了重大质疑。本次新《证券法》第93条通过立法的形式给予了正面回应，但尽管如此，关于证券领域先行赔付制度的法理基础何在，仍需进一步澄清。

根据《证券法》及《虚假陈述若干规定》的规定，在行政处罚后，相关责任主体应向遭受损失的投资者承担连带赔偿责任。新《证券法》第85条规定，若信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏情况，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。因此，在理论上，法律规定的责任主体均可成为先行赔付的主体，当然由于信息披露义务人为第一责任主体，其本就应以其全部资产积极履行赔付义务，而且考虑实际的赔付能力，一般在讨论先行赔付主体时并不刻意对其地位进行探讨。也正基于此，新《证券法》第93条方才规定，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。

基于上述基本规定，拟以“发行人的控股股东、实际控制人”与“保荐机构（相关的证券公司）”为视角进一步阐释先行赔付制度的法理与实践基础。

(一) 共同的法理基础：作出先行赔付的意思表示以及应依法承担连带赔偿责任

先行赔付在我国法律制度中并非新鲜事物，主要有两种形式体现：一是法律明确规定某一责任主体承担先行赔付责任（法定先行赔付），如《中华人民共和国侵权责任法》第52条规定的机动车交通事故侵权中保险公司的垫付责任；二是基于当事人自身的承诺先行赔付（自愿先行赔付），如淘宝网和京东均承诺对消费者购物过程中遭受的损失先行赔付。据此，若要求某一主体承担先行赔付责任，要么有法律的明确规定，要么基于该责任主体的自愿意思表示。

证券市场“先行赔付”中“先行”是首要特征，“赔付”是法律后果。法律不可强人所难，所以“先行赔付”立足于相关责任方的意思自治，无论是“发行人的控股股东、实际控制人”还是“保荐机构”，均基于此承担先行赔付责任，而非基于法律的明确规定，此点通过第93条立法用语“可以”一词展现的淋漓尽致。

但须重点注意的是，无论是“发行人的控股股东、实际控制人”还是“保荐机构”承担先行赔付责任，首先的前提基础是出现第85条规定的“虚假陈述的行为”，根据《证券法》及《虚假陈述若干规定》的规定，在行政处罚后，投资者有权向相关主体主张损害赔偿责任，各主体就该损失承担连带赔偿责任。易言之，即使没有先行赔付的意思表示，投资者亦可在虚假陈述行为发生后要求“发行人的控股股东、实际控制人”及“保荐机构”就其所遭受的损失承担赔偿责任，基于此，第93条也明确，在相关责任主体先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。而至为重要的是，作出意思表示最大的价值在于为赔付的“先行”提供了法理基础，正是基于该意思表示或承诺，投资者才可在寻求司法救济（提起诉讼）之前“先行”要求赔偿，从而及时弥补自身的损失，避免承担诉讼的时间与经济成本。

(二) 意思表示形式承载的差异：先行承诺和事后协议

基于证券市场先行赔付的“意思自治”基础，第93条属于赋权性的规定，其立足相关责任主体的意思自治，该种意思自治在实践操作中可能会有形式承载上的差异。第93条规定，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。但在具体实践操作中，基于“保荐机构”与“发行人的控股股东、实际控制人”角色与职能的不同，“保荐机构”囿于监管等因素，一般通过“事先的先行赔付承诺”而客观上固定了自身的“先行赔付责任”；换言之，保荐机构基于在招股说明书扉页载有的“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大纰漏，给投资者造成损失的，将先行赔付投资者损失”承诺，一旦出现虚假陈述行为，便在受损投资者与保荐机构之间形成单方允诺之债，投资者可据此直接请求保荐机构承担先行赔付责任。

“发行人的控股股东、实际控制人”因缺乏类似于“保荐机构”的监管因素，其一般并不存在“事先的先行赔付承诺”，而更多的是以事后的“自愿达成协议”形式来固定自身的“先行赔付责任”。

(三) 保荐机构“事先承诺”的客观分析

虽然保荐机构作出“事先的先行赔付承诺”，更多的是基于监管规则、遵循监管的要求，但我们也必须清晰地看到，保荐机构事前作出的承诺与事后承诺被实际触发还具有一个前提，该前提就是因保荐机构的原因造成了信息披露的违规或保荐机构对信息披露违规具有过错。因此，“事先的先行赔付承诺”并不当然带来法律上实际的先行赔付责任，摁下“事先的先行赔付承诺”责任按钮的仍然是基于保荐机构的自身履职行为。众所周知，准此以言，保荐机构以基于监管要求所作出的承诺违背了自身意愿而主张承诺效力瑕疵的抗辩一般也难以成立。

当然，保荐机构事前作出的承诺与事后的积极赔付行为，客观上必然会使其赢得良好的社会评价与商业信誉；也基于积极的赔付行为尽力争取酌定的从轻或减轻处罚的可能性。该点我们可以从2018年7月27日证监会发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（2018修正）》中加深对保荐机构承诺动机的理解，《意见》第一章第（四）节第二段规定，“……涉嫌欺诈发行的公司或其控股股东、实际控制人，在受到证监会行政处罚前，按照公开承诺回购或者收购全部新股，赔偿中小投资者经济损失，及时申请其股票退出市场交易的，可以从轻或者减轻处罚。”

(四) 先行赔付制度的实践客观上有助于虚假陈述纠纷的解决

首先，先行赔付本质上其实是一种和解，先行赔付协议是作为平等主体的赔付人与投资者之间自愿达成的和解协议。[注7]民事争议的解决，有和解、调解、仲裁和诉讼方式，司法裁判并非确定当事人权利义务的唯一途径，那么将其视为民事和解就自然解决了制度合法性的问题。

其次，于投资者而言，先行赔付制度确实产生与司法裁判等同的效果，投资者经过先行赔付以后，将丧失向法院提起民事赔偿诉讼的权利。[注8]但在相关责任主体的责任内部分配方面，由于涉及的是法律上最终的责任认定，先行赔付制度并不对此作出安排，责任主体之间的争议仍交由司法裁判最终确定。

最后，先行赔付与司法裁判具有同等的合理性。在上述实例中所体现的先行赔付，对赔偿条件、赔偿对象、赔偿数额等均有明确的协议规则依据，而《虚假陈述若干规定》第18条、第30条也早已明确了虚假陈述民事赔偿的对象及数额计算方法。在虚假陈述行为发生后，哪些投资者应当获得赔偿、获得多少数额的赔偿均是一个客观化的状态，在相关责任主体进行先行赔付时，按照既定的协议规则所确定的赔偿对象及赔偿数额，与司法裁判适用的规则并无区别，两者得出结果的合理性自然处于同等地位。如此一来，虽然先行赔付被视为相关责任主体和受损投资者之间的和解，但由于赔偿对象和赔偿数额均是客观化的状态，和解结果并不会影响其他责任主体的实体权利，而且在相关责任主体先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

注释及参考文献：

[1] 根据《平安证券有限责任公司关于设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的公告》，投资者对万福生科股票的交易具备如下情形之一的，属于基金的补偿范围：(一)自2011年9月14日起，至 2012年9月15日之前买入万福生科股票，且在2012年9月15日之后因卖出或持续持有万福生科股票而产生亏损的；(二)自 2011年9月14 日起，至2012年10月26日之前买入万福生科股票，且在 2012年10月26日之后因卖出或持续持有万福生科股票而产生亏损的；(三)自2011年9月14日起，至2013年3月2日之前买入万福生科股票，且在2013年3月2日之后因卖出或持续持有万福生科股票而产生亏损的。

[2] 根据《深圳海联讯科技股份有限公司股东章锋、孔飙、邢文飚、杨德广关于设立海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的公告》，投资者对海联讯股票的交易具备如下情形之一的，属于专项补偿基金的补偿范围：(一)自2011年11月11日起，至2013年3月22日之前买入海联讯股票，且在2013年3月22日及以后因卖出或持续持有海联讯股票而产生亏损的；(二)自2013年3月22日起，至2013 年4月27日之前买入海联讯股票，且在2013年4月27日及以后因卖出或持续持有海联讯股票而产生亏损的；(三)自2013年4月27日起，至2014年4月30日之前买入海联讯股票，且在2014年4 月30 日及以后因卖出或持续持有海联讯股票而产生亏损的。

[3] 根据《兴业证券股份有限公司关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》，专项基金的赔付范围为：(一)在欣泰电气首次公开发行股票时申购新股，在股票上市后卖出或仍持有而存在亏损的投资者，为一级市场新股投资损失赔付的适格投资者。(二)欣泰电气股票上市后，投资者对欣泰电气股票的交易具备如下情形之一的，为二级市场损失赔付的适格投资者：其一，自欣泰电气股票上市之日起至2015年11月26日期间买入，且在2015年11月27日及以后因卖出或者因持续持有欣泰电气股票至退市，扣减市场风险因素所致损失后仍存在投资差额损失的；其二，自2015年11月27日起至2015年12月10日期间买入股票，且在2015年12月11日及以后因卖出或者因持续持有欣泰电气股票至退市，扣减市场风险因素所致损失后仍存在投资差额损失的。

[4] 有学者认为，用平均买入价减去平均卖出价或基准价乘以可索赔的股票数量计算虚假陈述中的投资者损失，不符合证券市场的实际运作，可能诱发道德风险，以及导致投资者获得的赔偿过多或过少等问题。

[5] 两个案例在补偿额计算上略有差别，万福生科案的补偿金额均按照与卖出或最后持有证券最为接近的揭露日或更正日及其对应的基准日计算，而海联讯案的补偿金额按照与股票买入时点最接近的揭露日或更正日及其对应的基准日计算。

[6] 在万福生科案中，实际赔付金额约为1.79亿元，覆盖率达99.56%。海联讯案中，实际赔付金额约为0.89 亿元，覆盖率达95.7%。欣泰电气案2017年6月19日开放适格投资者申报起，截至2017年7月12日，已完成有效申报的适格投资者人数占比 82.58%。可见，得益于方便快捷的程序，愿意通过先行赔付机制和解的投资者远远多于愿意通过民事赔偿诉讼解决问题的投资者。

[7] 但从实例中可发现地稍有不足之处在于，先行赔付协议地自愿协商性并不充分，表现出较强的附和性。当然这是涉及另一方面的问题，在此不予过多讨论。

[8] 在万福生科案和海联讯案的主动赔偿方案中，投资者接受先行赔付后，意味着投资者与责任主体达成民事和解，同时丧失向人民法院提起诉讼的权利；若投资者不接受主动赔偿方案，则可依法向人民法院提起诉讼，要求相关责任主体予以赔偿。

作者简介

朱奕奕

国浩上海办公室律师

业务领域：证券、金融、私募基金、民商事诉讼等

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